איגוח בישראל – פנינו לאן?

בשנתיים האחרונות קיימת תחושה כי השוק העולמי וכן השוק הישראלי השתחררו משלשלאות משבר סאב- פריים שהתפוצץ בשנת 2009, אחד הגורמים המרכזיים למשבר זה היו עסקאות איגוח. ההתעוררות בשווקים באה לידי ביטוי בכך שעסקאות האיגוח צוברות תאוצה ומתחילות לבעבע בשנית, ובפני השוק הישראלי עומדת החלטה כבדת משקל להפקת לקחים עמוקים מהמשבר שחלף.

בנובמבר 2015, פרסם בנק ישראל  דוח סופי בעניין קידום איגוח בישראל הנקרא "דוח הצוות לקידום איגוח בישראל" (להלן: "הדוח"), אשר נערך על ידי צוות רחב הכולל נציגים מבנק ישראל, רשות המיסים, רשות ניירות ערך, משרד האוצר ומשרד המשפטים. מטרת דוח זה היא לפתור קשיים ולפרוץ מחסומים המצויים כיום בשוק הישראלי ומושפעים לרוב מהדין הישראלי, אשר מפחית את התמריץ לביצוע עסקאות איגוח. אך לפני שנסביר את הקשיים בביצוע עסקת איגוח בישראל ובמקביל את התרומה לשוק ההון, נסביר ראשית מהי עסקת איגוח.

עסקאות איגוח  (securitization) הנן כלי מרכזי לפיזור סיכונים ולהעברתם במערכת הפיננסית. בעסקת איגוח מונפקות תעודות התחייבות שפירעונן מובטח על ידי תזרים מזומנים מוגדר מראש כגון הלוואות משכנתאות וכו' (להלן: "תזרים המזומנים"), הצפוי לנבוע מנכס או מקבוצת נכסים מוגדרים .עסקת איגוח היא עסקה בה הישות המאגחת ("היזם") מקימה SPE (Special Purpose Entity), משמע ישות למטרה מיוחדת, אליה היא מעבירה את תזרים המזומנים המוגדר מראש ובמקביל ה- SPE מנפיקה סדרות של אג"ח המגובות באותו תזרים מזומנים. גיוס הכספים ב- SPE תמורת הנפקת אגרות החוב משמש לרכישת תזרים מזומנים מהיזם. לאחר יצירת עסקת האיגוח ולאורך חיי העסקה, ה-SPE מקבלת מזומנים הנובעים מתזרים המזומנים ובמקביל משלמת כספים למחזיקי האג"ח.

כפי שניתן לראות מתרשים זה, למחזיקי האג"ח סיכון החשיפה הראשי הינו לאשראי שהועבר מהיזם ל- SPE ואילו נותן ההלוואה, היזם, לא נושא בסיכון האשראי ולפיכך עשוי להפיק רווחים עודפים על פני נושאי הסיכון שלרוב זהו הציבור המשקיע אשר קונה את אגרות חוב  .(Moral Hazard).

במקרים רבים, היזם של עסקת האיגוח משמש כאחראי לניהול ההלוואות שהועברו ל- SPE (בשפה המקצועית נקרא "שרת"). לרוב יזם שכזה, בעל אמצעים ויכולת תפעול, יהיה מוסד כספי כגון בנק שמבצע עסקת איגוח.

לעסקאות איגוח תרומה פוטנציאלית רבה אשר יוצרת תחליף חשוב לאשראי בנקאי ועשוי להקל על הבנקים בזמנים של מחנק אשראי. עוד יתרון לאיגוח הוא שמרבית הסיכון נובע מהסבירות שתזרים המזומנים לא ישולם (default) וזאת בניגוד לאג"ח קונצרני למשל, שחשוף לסיכונים נוספים כמו איכות הניהול, סיכונים תפעוליים וכיוצ"ב. בנוסף, לאיגוח יתרונות גדולים מבחינת הלימות ההון, כך שהמשקיעים נהנים מפיזור השקעה, עיקרון חשוב בהשקעות, שכן כאשר מדובר לדוגמא באיגוח משכנתאות מדובר בהמוני משכנתאות אשר בימים כתיקונם אינן תלויות האחת בשנייה. יתרון אסטרטגי חשוב הוא שעסקאות איגוח עוזרות לגופים מסוימים להתאים את ההשקעה לאסטרטגיה שעליה היא מבוססת, לדוגמא גופים פנסיונים שהאסטרטגיה הינה לזמן ארוך, עסקאות האיגוח מאפשרות לדוגמא לרכוש הלוואות לדיור שהינן לטווח ארוך.

למרות היתרונות הברורים לעסקאות איגוח, בעולם וגם בישראל עדיין נושאים את הצלקת הכלכלית שתקפה את ארה"ב כאשר עסקאות איגוח עמדו בלב המשבר סאב- פריים. כדי להיות ברמת נזילות גבוהה, מכר הבנק  את ההלוואות (משכנתאות) ולמעשה פעולה זו גלגלה את הסיכון הבנקאי הלאה אל המשקיעים. כפי שפורט לעיל המשקיעים הם אלה שנושאים בסיכון של חדלות פירעון. הבנקים העניקו הלוואות ללווים ברמת סיכון גבוהה, בלון שוק הנדל"ן בארה"ב גדל במהירות מסחררת כמו גם נפח עסקאות האיגוח שהגיע למצב של חוסר שליטה. ברגע שהריבית החלה לעלות, אותם לווים בדירוג נמוך לא עמדו בהחזרי המשכנתא החודשית וכך פרץ המשבר.

בנקים, חברות ביטוח, קרנות פנסיה ומוסדיים אחרים שראו בעסקאות האיגוח מכשיר בטוח, גרעו מיליארדים מהדוחות הכספיים וארה"ב הידרדרה למיתון אשר זלג לשאר העולם.

הדוח הסופי שפורט לעיל מציע לפתור את הבעיות האמורות על ידי שלושה חוקים:

  • חקיקת חוק להסדרת עסקאות איגוח אשר בכוונתו ליצור לראשונה וודאות משפטית למכירת ההלוואות ל- SPE.
  • תיקון לחוק ניירות ערך, כך שגופים אשר יעמדו בתנאי חוק האיגוח, יוכלו להנפיק ניירות ערך לציבור.
  • תיקון פקודת מס הכנסה, המציע לפטור את ה- SPE מתשלום מס בהתקיים תנאים שיקבעו בתיקון בפקודת מס הכנסה.

מסתמן כי דוח זה שפורסם אינו פותר חלק גדול מהבעיות המתוארות לעיל ואף יוצר קשיים נוספים. שני מחסומים עסקיים עיקריים ביצירת עסקאות איגוח בישראל שעולים מדוח זה הן: הראשון, הוחלט שהיקף עסקאות האיגוח לא יעלה בתחילה על 6% מתיק המשכנתאות. בשל העלויות הגבוהות הכרוכות באיגוח תיק זה, הכדאיות הכלכלית בעסקאות אלה נמוכות. הבעיה השנייה, במטרה להקטין את הסיכון על המשקעים, הבנק יחויב בהחזקה של 10% מערך ההלוואה, קרי מכל סדרה של אגרות חוב המונפקות על ידי ה-  SPE יחזיק הבנק ב-10%. בשלב זה לא ניתן לדעת האם 10% מספיקים בשביל להבטיח יציבות בעיתות משבר.

לאור היתרונות והחסרונות לעיל, תחילת המשבר בארה"ב מזכירה את המצב העכשווי בישראל. קולות רבים בבנק ישראל ובבנקים אחרים פועלים להסדרת עסקאות איגוח הלוואות מסוג משכנתא. יוקר המחיה בארץ מוביל למצב של מחנק כלכלי שעיקרו הינו החזר חודשי של הלוואת המשכנתא אשר מהווה מעל 75% מחובות משקי הבית, כאשר במקביל הריבית הינה הנמוכה ביותר שהייתה בהיסטורית המדינה. עליה בשיעורי הריבית תמנע, ממשפחות וזוגות צעירים בראשית דרכם את היכולת להחזיר את החובות שלקחו למטרת רכישת דירה. לצערנו, בנק ישראל וגם הבנקים פועלים להסיט את הסיכון מעצמם לעבר הציבור המשקיע ובכך מונעים פיתרון אפשרי לסוגיה.

לחצו כאן לפרטים
Join Us Now


להרשמה לשבוע המיסים של בייקר טילי לחץ כאן

Baker Tilly

Share This